4月底以來，CBOT美豆油持續(xù)拉升，CBOT美豆油12合約從26美分每磅不到的價格持續(xù)拉升到了8月初的31美分每磅的高位，然后開啟了這幾天的高位震蕩走勢，漲幅近20%。究其原因，除了棕櫚油上漲的帶動之外，美豆油自身需求的旺盛也起到了至關重要的作用。強勁的需求是否能夠一直維系？美豆油價格是否能在創(chuàng)新高？我們接下來就來探討這個問題。

 

近兩年美豆油的總供給和總需求總體上保持平穩(wěn)增長，我們可以看到，美豆油的需求主要在兩個方面，一是生物柴油，二是食用、飼用以及工業(yè)用，其中生物柴油對美豆油的需求已經超過了總需求的三分之一。

 

生物柴油對美豆油的需求增加支撐著美豆油的價格。EIA最新報告稱，美國5月生物柴油產量1.47億加侖，雖不及去年同期的1.55億加侖，但得益于豆油投料比例的大幅提升，豆油用量從去年同期的6.59億磅大增至7.78億磅，占比從64%增至71%，正是生物柴油對于美豆油旺盛的需求帶來了美豆油這一波靚麗的走勢。

 

但是這種需求會是持續(xù)的嗎？

 

生物柴油中，主要的投入的油料有菜籽油、玉米油、豆油、雞鴨油、牛油、地溝油、白色油脂，圖1是2017年來美生物柴油的投料結構。我們可以看到，玉米油、豆油和地溝油的投料占比在今年發(fā)生了巨大的變化。

 

 

 

在上面這張折線圖中，我們可以更清楚的看到四、五月的玉米油和地溝油的投入明顯減少，低于正常水平，分別從1月份18%和12%的高點降到了5月份8%和4%的低點，而豆油的投入則顯著增加，從一月份的53%的低點一度上漲到71%的高點。近年來玉米油的投料比平均達15%，地溝油的投料比平均達到12%，而豆油的投料比平均為56%，五月份玉米油和地溝油的投入相比平均水平分別下降了7個百分點與8個百分點，而豆油的投入恰好彌補了前兩者的缺口，相比正常水平提升了15個百分點。

 

背后的邏輯比較明了，玉米油和豆油的供應不足導致生物柴油制造商不得不尋找一個替代品，而一直以來都是主要投料的豆油就是一個很好的選擇，因此，豆油的需求在近幾個月增加，進而提振了價格。

 

究其背后的原因，主要是疫情導致的。

 

受疫情沖擊的影響，乙醇的需求量顯著下降（見圖3）。我們可以看到，乙醇的需求量和美國國內疫情的發(fā)展是幾乎同步的，三月下旬美國開始封城，乙醇的需求量立刻出現了急劇的下滑。

 

但是我們還可以看到的是，乙醇的需求量在四月底見底，隨著美國四月底五月初各州開始逐漸的復工復產，需求量逐漸反彈，到7上旬已經達到疫情前的約90%的水平。雖然回升速度有所放緩，但總體向上的趨勢不變，大致可以推測出來截至現在為止美國乙醇的周度需求量水平大約已經恢復到了近1000桶的水平，接近正常水平的95%。

 

我們按照1蒲式耳的玉米生產2.9加侖生物乙醇、16.5磅DDGS和0.55磅玉米油的投入產出比例，大致可以推算出作為乙醇的副產品的玉米油的生產情況，如圖4所示：

 

我們根據推測的玉米油周度日產量推算出月度的產量，然后與USDA提供的數據做了一個大致的比較，如上圖所示，推測的數據雖然有一定偏差，但總的趨勢與USDA的數據基本一致，USDA暫未統(tǒng)計出美國玉米油七月的壓榨量，但我們可以大致根據乙醇的產量推測出玉米油的產量，這個產量應該會略低于三月的產量，同時略高于六月的產量，推測會介于在1.6億磅到1.7億磅之間。這個產量已經距疫情前的正常產量相差不多，大致相當于疫情前的95%的水平。

 

隨著玉米油產量的恢復，那么推測玉米油的投料占比也會逐步恢復到10%-12%的正常水平，相應的豆油的投料占比也會減少2到4個百分點。

 

此外，隨著美國餐飲的解封，餐飲的的需求會增加，地溝油的投料比也會有所回升。下表展示了今年以來的地溝油產量以及去年同期的產量。根據USDA提供的數據，地溝油的產量在四五月份下滑得非常明顯，同比下滑了14%、27%，隨著復工復產的推進，六月份地溝油的產量有了明顯的回升，同比下滑的幅度縮小到了10%以內，環(huán)比增加了28%。

 

那么，隨著復工復產的繼續(xù)，餐飲業(yè)的需求將繼續(xù)恢復，地溝油的供給也持續(xù)回升，進一步擠壓生物柴油對豆油的需求，估計生物柴油中地溝油的投料比在7月會恢復到8%-10%的水平，相應的豆油的投入比會減少4到6個百分點。

 

根據以上的信息，我們推測七八月份，隨著地溝油與玉米油產量的恢復，將會使得豆油在生物柴油中的投入比減少6到10個百分點，也就是恢復至65%-61%的水平。

 

八月以來的豆油走勢也證實了這個推測，美豆油的生物柴油投料需求減弱，自然美豆油價格也難以有足夠的動力上漲，所以也就有了這幾天的高位震蕩回調。

 

未來，從短期來看，雖然美國國內的疫情并未得到完全控制，短期完全復工復產的可能性不大，但對乙醇的需求，還是餐飲業(yè)的需求，都會有一定的回升，生物柴油中美豆油的投料占比也會隨之而有所下降，恢復至60%左右，美豆油的價格受此需求影響震蕩下調可能性較大。

 

在中長期，生物柴油對美豆油需求旺盛這種狀況將得到根本的改變，人類戰(zhàn)勝疫情是遲早的事情，那么隨著乙醇需求的回升以及餐飲業(yè)的重新旺盛，玉米油與地溝油的投入終將恢復正常，豆油的在生物柴油中的投料比也將恢復到疫情前的一個正常水平，長期的需求減弱將對美豆油的價格形成更大的壓力。

 

對年度生物柴油需求量的估計

 

年度的生物柴油的美豆油需求量計算周期是次年10月到本年9月，現在我們已經可以得到本年份前五個月的需求量，只需要估計出7-9月份的生物柴油對豆油的需求量就可以得到整個年度的生物柴油需求量，從而來衡量美豆油的供需情況。為了得到一個較為準確的估算結果，我們決定先估算生物柴油的產量，然后再利用生物柴油的油料投入產出比估計整個油料的用量，然后再估計美豆油投料比，根據這個投料比計算美豆油未來幾個月的需求量。我們這樣估計的原因一是因為生物柴油的產量比較穩(wěn)定且利于估算，二是因為生物柴油的油料投入產出比十分穩(wěn)定。

 

我們先估計生物柴油的月度產量。如下圖所示，生物柴油的月度產量近幾年都是呈增長的趨勢的。不過近兩年來這個趨勢有所緩解，尤其是疫情爆發(fā)以來，月度產量同比還有所下降，不過下降的幅度不大，4月同比下降了9百萬加侖，5月同比下降了8百萬加侖，隨著復工復產的推進，每月同比恢復1百萬加侖是屬于正常范圍內的，所以我們估計6-9月的生物柴油約為135百萬加侖、153百萬加侖、151百萬加侖、138百萬加侖。

 

然后我們根據過往十年的數據制作了一個展示油料投入產出比的折線圖，如圖7所示，可以看到，油料的投入產出比一直以來都比較穩(wěn)定，都是在7磅:1加侖的上下波動，所以我們可以利用平均值7.12磅：1加侖來進行計算。

 

最后，我們還需要估計美豆油的投料比，根據上文的分析，美豆油的投料比在7-8月大約會恢復至61-65%的水平，我們按照等差減少做一個簡單的估計，以每月減少3%來進行計算，推測6-9月的投料比分別是68%、65%、62%、59%。

 

有了以上的數據，我們可以計算出6-9月的美豆油需求量，計算公式是“生物柴油產出*油料投入產出比*玉米油的投料比”，最終計算出來，6-9月的美豆油需求量分別為654百萬磅、708百萬磅、666百萬磅、580百萬磅，同時我們也可以得到年度的美豆油需求量，約為7435百萬磅，這與USDA的估計值（7400百萬磅）幾乎差不多。從這個角度來看，美豆油的需求也完全在預期之類，沒有明顯的超預期的需求，自然也沒有繼續(xù)上漲創(chuàng)新高的強大動力。

 

總的來看，雖然疫情在美國暫未得到全面控制，但發(fā)展的大勢是明了的，美國的復工復產一直在持續(xù)進行，生物柴油對于豆油的需求自然也會回落，并且只要我們把眼光放長遠，就更能明白現階段的需求并不具有長期性，生物柴油中豆油如此至高的投料比不是常態(tài)，美豆油的高需求長期終將難以維系，美豆油價格也將難以再創(chuàng)新高。